Основными принципами оценки эффективности инвестиций являются. Эффективность инвестиционных проектов. Принципы оценки инвестиционных проектов. Для этого целесообразно учитывать и применять все виды проектного анализа, основанные преимущественно на дисконт
В настоящее время существует ряд методик оценки эффективности инвестиционных проектов , основанных на единой методологической базе и отличающихся в основном условиями применения и предметными областями. Наиболее адекватная современным российским условиям методика - Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов . Представленный ниже материал основывается на данном документе как на наиболее методологически полном, экономически актуальном и нормативно авторитетном.
Общие положения. Эффективность инвестиционного проекта - категория, отражающая соответствие проекта целям и интересам его участников. В связи с этим необходимо оценивать как эффективность проекта в целом, так и эффективность каждого из его участников.
Эффективность проекта в целом оценивается с целью определения потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и с целью поисков источников финансирования. Она включает социально-экономическую эффективность проекта и коммерческую эффективность проекта.
Эффективность участия в проекте определяется с целью проверки реализуемости проекта и заинтересованности в нем всех его участников и включает эффективность:
Участия предприятий и организаций в проекте;
Инвестирования в проект;
Участия в проекте структур более высокого уровня, в том числе региональную и народнохозяйственную, а также отраслевую и бюджетную эффективность.
Основные принципы оценки эффективности. В числе наиболее важных основных принципов оценки эффективности проектов можно выделить следующие:
Рассмотрение проекта на протяжении всего жизненного цикла (оценка его эффективности должна осуществляться при разработке инвестиционного предложения, обоснования инвестиций, ТЭО и в ходе реализации проекта в виде экономического мониторинга в рамках управления стоимостью проекта);
Моделирование денежных потоков;
Сопоставимость условий сравнения различных проектов (или вариантов проекта);
Принцип положительности и максимума эффекта;
Учет фактора времени;
Учет предстоящих затрат и поступлений;
Сравнение состояний «с проектом» и «без проекта»;
Учет всех наиболее существенных последствий проекта;
Учет наличия разных участников проекта;
Многоэтапность оценки;
Учет влияния на эффективность проекта потребности в оборотном капитале;
Учет влияния инфляции и возможности использования при реализации проекта нескольких валют (многовалютность);
Учет (в количественной форме) влияния неопределенности и риска, сопровождающих реализацию проекта.
Общая схема оценки эффективности. Оценка эффективности проекта производится в три этапа (рис. 10.1).
1.Первоначальным шагом является экспертная оценка общественной значимости проекта. Общественно значимыми считаются крупномасштабные, народнохозяйственные и глобальные проекты.
2.На втором этапе рассчитываются показатели эффективности проекта в целом. Цели этого этапа - интегральная экономическая оценка проектных решений и создание необходимых условий для по-
иска инвестора. Для локальных проектов оценивается только их коммерческая эффективность и, если она оказывается приемлемой, рекомендуется непосредственно переходить к следующему этапу оценки. Для общественно значимых проектов оценивается в первую очередь их социально-экономическая эффективность. При неудовлетворительной оценке такие проекты не рекомендуются к реализации и не могут претендовать на государственную поддержку. Если же их социально-экономическая эффективность оказывается достаточной, оценивается их коммерческая эффективность.
3.Третий этап оценки осуществляется после выработки схемы финансирования. На этом этапе уточняется состав участников и определяются финансовая реализуемость и эффективность участия в проекте каждого из них (региональная и отраслевая эффективность, эффективность участия в проекте отдельных предприятий и акционеров, бюджетная эффективность и пр.).
Для достижения более высокой эффективности вложений руководство предприятия обязано учитывать базовые принципы инвестирования и оценки инвестиционных проектов . Рассмотрим их более подробно.
Принципы оценки эффективности инвестиционных проектов могут быть достаточно четко разделены на три структурные группы:
- методологические – это наиболее общие, относящиеся к концептуальной стороне дела, "философии" оценки и мало зависящие от специфики рассматриваемого проекта;
- методические – это принципы непосредственно связанные с проектом, его спецификой, экономической и финансовой привлекательностью;
- операциональные – это принципы, облегчающие процесс оценки с информационно-вычислительной точки зрения.
К методологическим принципам относятся:
1) Измеримость . Эффективность проекта характеризуется показателями, выраженными в количественной шкале, т. е. числами. Это означает, что все основные характеристики проекта, определяющие его эффективность должны измеряться количественно.
Результаты (экономические и внеэкономические);
Затраты (всех видов: единовременные, текущие и т. д.);
2) Сравнимость . Если сравнивать два инвестиционных проекта, то есть всегда имеет место один, и только один, из трех результатов: первый проект предпочтительнее второго, второй предпочтительнее первого, оба проекта равноэффективны (одинаково предпочтительны).
Для того чтобы результаты сравнения проектов не противоречили правилам рационального экономического поведения, необходимо выполнение следующих требований монотонности, асимметричности, транзитивности и аддитивности.
3) Выгодность . Проект считается эффективным, если реализация этого проекта выгодна его участникам. Это означает, что затраты, связанные с реализацией проекта, оцениваются не выше, чем получаемые результаты. Тем самым оценка эффективности проекта базируется на оценках затрат и результатов проекта, представленных в количественном (числовом) выражении.
4) Платность ресурсов . При оценке эффективности проектов должны учитываться ограниченность всех видов воспроизводимых и невоспроизводимых ресурсов (экономических благ) и неограниченность потребностей в них. Это означает, что каждый ресурс, требующийся для реализации проекта, в принципе может быть использован и иным способом, например, в другом проекте. Поэтому важной задачей является выбор варианта наиболее эффективного использования ресурса и выбора соответствующего проекта.
5) Неотрицательность и максимум эффекта . Сравнение любых проектов должно осуществляться по единому критерию, несмотря на то, что в общем случае проекты характеризуются системой показателей эффективности. Такой критерий – интегральный эффект – отражает разность между оценками совокупных результатов и затрат по проекту за весь период его реализации. Проект рассматривается как неэффективный, если интегральный эффект его реализации отрицателен, и как эффективный – если положителен. При этом неэффективность проекта не обязательно означает убыточность инвестиций, а свидетельствует лишь о возможности лучшего применения используемых в проекте ресурсов. При сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с большим значением интегрального эффекта.
К методическим принципам относятся:
1) Сравнение ситуаций "с проектом" и "без проекта" . Оценка эффективности проекта производится путем сопоставления последствий его реализации с последствиями отказа от него. Данный принцип не допускает оценки проекта путем сравнения ситуации "до проекта" и "после проекта", а также игнорирования ситуации "без проекта". В то же время ситуация "до проекта" характеризует условия, при которых проект начинает осуществляться, и ее учет является необходимым.
2) Субоптимизация . Оценка эффективности проекта должна производиться при оптимальных значениях его параметров. При оценке эффективности проекта всегда имеется возможность варьировать теми или иными параметрами (от строительных решений до схемы финансирования). При этом в основу оценки должно быть положено наилучшее сочетание таких параметров. Это, однако, не означает, что в качестве оптимальных должны быть приняты те значения параметров, которые обеспечивают наибольший эффект инвестору, – если в проекте несколько участников, то оптимальное сочетание параметров должно обеспечить выгодность проекта для каждого из них.
3) Неуправляемость прошлого . При оценке проектов в денежных потоках не должны отражаться "прошлые затраты" и "прошлые доходы", осуществленные до начала расчетного периода, даже если эти затраты или доходы были связаны непосредственно с подготовкой к реализации данного проекта.
4) Динамичность (учет влияния фактора времени) . При оценке эффективности проектов необходимо учитывать фактор времени, влияние которого может проявляться по-разному:
а) В ходе реализации проекта могут меняться структура и характер объектов, технико-экономические показатели предприятий, основных средств и технологических процессов, другие параметры проекта.
б) Могут меняться во времени характеристики экономического окружения (цены, валютные курсы, ставки налогов). Рост цен на продукцию и ресурсы охватывается понятием "инфляция".
в) Могут иметь место разрывы во времени (лаги) между производством продукции или потреблением ресурсов и их оплатой. Некоторые виды лагов могут быть учтены путем включения в денежные потоки затрат на формирование или прирост оборотного капитала.
5) Временная ценность денег . Оценка эффективности проекта предполагает сопоставление результатов проекта с проектируемыми затратами в условиях, когда и результаты, и затраты распределены во времени. Это означает, что в расчетах эффективности разновременные затраты и результаты должны быть определенным образом соразмерены – приведены к одному и тому же моменту времени. При этом учитывается, что результаты (затраты), равные по величине, но достигаемые в разные моменты времени, не равноценны. Более раннее получение (тех же) результатов или более позднее осуществление (тех же) затрат делает проект более предпочтительным и улучшает показатели его эффективности. Относительное уменьшение ценности затрат или результатов при более позднем их осуществлении характеризуется при этом специфическим экономическим нормативом – нормой дисконта , выражающей временную ценность денег. Предпочтительность более ранних результатов и более поздних затрат обусловливает и неэффективность задержек: эффективный проект становится менее эффективным при откладывании его реализации на некоторое время.
6) Неполнота информации . Оценка эффективности проекта всегда производится в условиях неопределенности, то есть неполноты и неточности информации о самом проекте, условиях его реализации и внешней среде. Поэтому реализация проекта может быть сопряжена с риском для его участников. Это следует учитывать при разработке проекта, подготовке исходной информации, в процессе расчетов эффективности, а также при интерпретации полученных результатов.
7) Структура капитала . Используемый в проекте капитал не бывает однородным; обычно часть его – собственный (акционерный), а часть – заемный. Между тем эти виды капитала существенно отличаются по ряду характеристик, прежде всего по степени риска. Поэтому структура капитала является важным фактором, влияющим на норму дисконта и, следовательно, на оценку проекта.
К операциональным принципам относятся:
1) Взаимосвязь параметров проекта . Разрабатывая и оценивая различные варианты проекта и формируя исходную информацию о его экономических, технических, организационных или каких-то иных параметрах, необходимо учитывать, что изменение каких-либо одних параметров, как правило, вызывает изменение других. В этой связи подобные изменения, даже в тех случаях, когда они носят, казалось бы, локальный характер, должны рассматриваться и учитываться так же, как если бы речь шла об оценке эффективности нового проекта.
2) Моделирование . Оценка эффективности проекта производится путем моделирования процесса его реализации с учетом зависимостей между взаимосвязанными параметрами проекта и внешней среды. В конечном счете такое моделирование сводится к преобразованию распределенных во времени затрат и результатов в денежные потоки (поступлений и расходов), выраженных в единых стоимостных измерителях, и к расчету показателей эффективности проекта на основе этих потоков.
3) Многостадийность оценки эффективности проекта . Разработка и реализация проекта осуществляются последовательно, в несколько стадий ("обоснование" инвестиций, ТЭО, выбор схемы финансирования, экономический мониторинг). На каждой следующей стадии исходная информация о проекте и внешней среде обновляется и пополняется, изменяется и состав альтернативных вариантов проекта. Поэтому оценка эффективности проекта и выбор его лучшего варианта каждый раз должны производиться заново, с применением все более точных методов.
4) Информационная и методическая согласованность . При сравнении различных проектов (вариантов проекта) необходимо обеспечить согласованность исходной информации и методов оценки их эффективности. В частности, должны быть согласованы состав, способы определения и единицы измерения учитываемых видов результатов, затрат и показателей эффективности, используемая нормативная база и информация о параметрах внешней среды.
5) Симплификация . Если существует несколько методов оценки, ведущих к одному и тому же результату, то следует выбирать из них наиболее простой с информационной и вычислительной точек зрения. Точно так же результаты расчетов необходимо представлять в наиболее наглядной и простой форме.
| Предыдущая |
Эффективность инвестиций определяется соотношением результата от вложений и инвестиционных затрат. Поскольку любая инвестиционная деятельность включает разработку и осуществление инвестиционного проекта, то раскроем содержание последнего. Проект понимается в двух смыслах: как проектное решение, подкрепленное соответствующим комплектом документов, в которых формируется цель предстоящей деятельности, и как комплекс действий по ее достижению и сам комплекс действий, т.е. документация и деятельность, направленные на достижение цели.
Оценка эффективности проекта осуществляется на следующих стадиях: разработка инвестиционного предложения и декларации о намерениях (экспресс-оценка инвестиционного предложения); разработка «Обоснования инвестиций»; разработка ТЭО; осуществление инвестиционного проекта.
На всех стадиях принципы оценки эффективности остаются одинаковы.
Оценка эффективности инвестиционного проекта осуществляется на основе следующих принципов:
За расчетный период принимается жизненный цикл проекта, начиная от прединвестиционной стадии до прекращения проекта;
Моделирование денежных потоков, т.е. все денежные поступления и расходы за расчетный период;
Сопоставимость условий для сравнительного анализа различных вариантов проекта;
Принцип положительности и максимума эффекта, предполагающий, что для инвестора эффект от реализации проекта должен быть положительным, а при альтернативных вариантах проекта предпочтение отдается проекту с наибольшим эффектом;
Учет фактора времени, включающий такие его аспекты, как: динамичность параметров проекта и внешней сферы; миги времени между производством продукции, поступлением ресурсов и их платежей; неравноценность разновременных затрат и результатов;
Учет только предстоящих затрат и поступлений. В их составе учитываются все затраты и поступления в ходе осуществления проекта и затраты, связанные с привлечением рынка созданных производственных фондов, а также все потери, обусловленные реализацией проекта. Причем ранее созданные ресурсы оцениваются по альтернативной стоимости, т.е. по упущенной выгоде от наиболее лучшего варианта их использования;
Сравнение ситуаций «с проектом» и «без проекта» ;
Комплексная оценка наиболее существенных результатов проекта (экономические и внеэкономические);
Учет наличия разных участников проекта через различные оценки стоимости капитала (индивидуальные значения нормы дисконта);
Многостадийность оценки: обоснование инвестиций, технико-экономическое обоснование, выбор схемы финансирования, экономический мониторинг. На всех стадиях разработки и осуществления проекта его эффективность определяется заново:
Учет влияния на эффективность инвестиционного проекта потребности в оборотном капитале;
Учет влияния инфляции на различные виды продукции и ресурсов в период реализации проекта и возможности использования нескольких валют;
Учет влияния неопределенностей и риска.
19. Денежный поток инвестиционного проекта и его дисконтирование.
Эффективность проекта оценивают в течение расчетного периода, включающего временной интервал (лаг) от начала проекта до его прекращения. Расчетный период разбивают на шаги (отрезки), в пределах которых осуществляют агрегирование данных, используемых для оценки финансовых показателей.
Отрезки времени, в которых прогнозируют высокие темпы инфляции (свыше 10% в год), целесообразно разбивать на более мелкие шаги. Время в расчетном периоде измеряют в годах или долях года и берут от фиксированного момента t 0 = 0, принимаемого за базовый.
Проект, как и любая финансовая операция, связанная с получением доходов и осуществлением расходов, порождает денежные потоки. Денежный поток инвестиционного проекта - это зависимость от времени денежных поступлений и платежей при реализации любого проекта, определяемая для всего расчетного периода.
На каждом шаге расчета значение денежного потока характеризуют: 1) притоком, равным размеру денежных поступлений на этом шаге; 2) оттоком, равным платежам на этом шаге; 3) сальдо (чистым денежным притоком, эффектом), равным разности между притоком и оттоком денежных средств.
Денежный поток обычно состоит из частных потоков от отдельных видов деятельности: инвестиционной, текущей и финансовой деятельности.
Расчет показателей для оценки выгодности реального инвестирования базируется на концепции оценки стоимости денег во времени.
При оценке инвестиционного проекта часто приходится сравнивать потоки денежных средств (поступления от проекта и расходы на его осуществление) при различных вариантах его реализации. Для этого денежные потоки сопоставляют в какой-то один период времени. Для сравнения можно выбрать любой момент времени, но для удобства берут нулевой период, т. е. начало осуществления проекта. Будущие потоки денежных средств должны быть приведены (дисконтированы ) к настоящему моменту времени. В этих целях используют следующие формулы: БС
БС = НС х (1 + r) t ; НС = ---------- , где
БС - будущая денежная сумма (будущая стоимость); НС - настоящая (текущая) стоимость денежной суммы; r - норма дисконта или ставка доходности, доли единицы; t – продолжительность расчетного периода, число лет (месяцев).
Будущая стоимость инвестиций - сумма, в которую превратятся деньги, вложенные сегодня, через определенный промежуток времени при установленной процентной (дисконтной) ставке. Процент может быть простым и сложным. Простой процент начисляют только на основную сумму инвестированных средств. Сложный процент - на основную сумму и проценты предшествующих периодов.
Текущая (настоящая) стоимость денежных средств представляет собой произведение будущей и коэффициента дисконтирования: НС - БС х КД, где
КД - коэффициент дисконтирования, доли единицы.
Коэффициент дисконтирования всегда меньше единицы, так как в противном случае сегодня деньги стоили бы меньше, чем завтра.
Таким образом, дисконтированием денежных потоков называют приведение их разновременных (относящихся к разным шагам расчета) значений к их ценности на определенный момент времени.
| " |
Методы оценки экономической эффективности инвестиций должны базироваться на принципах, выступающих в виде основных правил и положений, которыми необходимо руководствоваться при выборе проектного решения. В литературе можно встретить различные подходы к формулировке этих принципов. Обширный их перечень дается в «Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов». Основополагающие принципы оценки эффективности содержатся в работах В.В. Новожилова. К важнейшим из методических принципов оценки эффективности инвестиционных проектов можно отнести следующие.
Принцип комплексности оценки эффективности инвестиционного проекта. Он требует определения эффективности проекта с учетом всего многообразия не только экономических, но и социальных, технических, экологических и других последствий.
Принцип сопоставимости по всей совокупности расчетных показателей инвестиционных проектов. Соблюдение данного принципа позволяет осуществлять объективный выбор сравниваемых проектных решений. Аналогом этого принципа является сформулированное В.В. Новожиловым так называемое правило тождества эффектов, которое означает, что «сравниваемые проектные варианты должны выполнять тождественные народно-хозяйственные задачи, т.е. удовлетворять тождественные по объему, составу, месту и времени потребности и служить тождественным по характеру, объему, месту и времени целям экономической политики».
Принцип полного учета предстоящих затрат и поступлений и учета прошлых затрат в виде затрат обратной связи. В ходе реализации проекта могут быть использованы ранее созданные средства производства. При расчете эффективности затраты на их создание должны быть приравнены к нулю, так как мы не способны влиять на прошлое. Ранее созданные средства производства, используемые в проекте, оцениваются по величине упущенной выгоды, т.е. по величине затрат обратной связи. Как пишет В.В. Новожилов, «старые средства производства должны оцениваться по той экономии предстоящего труда, которую они дают, считая при этом прошлый труд равным нулю. А эта экономия предстоящего труда не что иное, как затраты обратной связи».
Принцип учета неопределенности и рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта. Ожидаемые расчетные значения показателей эффективности инвестиционных проектов носят вероятностный характер, и они чаще всего расходятся с фактическими их значениями, что обусловливается динамизмом и сложной предсказуемостью их значений. В бескризисные периоды колебания экономических нормативов происходят в ожидаемых и допустимых для нормального экономического развития хозяйствующего субъекта пределах, а в периоды резких перемен на финансовых и товарных рынках под влиянием различных причин они могут подвергнуться серьезнейшим изменениям.
Теснейшим образом с предыдущим принципом связан принцип учета инфляции и оценки возможности использования для реализации инвестиционного проекта нескольких валют.
Принцип учета влияния времени на технико-экономические и финансовые показатели, нормативы и условия, формирующие уровень эффективности инвестиционного проекта во всех фазах его жизненного цикла. Выделяются различные формы проявления фактора времени, которые необходимо учитывать при оценке эффективности инвестиций. Во времени изменяются сроки поставок, выполнения определенных видов работ и проведения мероприятий, стоимость приобретаемых средств производства и реализуемой продукции и т.п. Экономические показатели имеют вероятностную природу, но время оказывает влияние на их оценку. Даже точно детерминированные разновременные и формально равные значения экономических показателей неравноценны и фактически для хозяйствующего субъекта не равны, так как неравноценны для него равные величины настоящих и будущих затрат или результатов. Прибыль, полученная в этом году, ценнее, чем тот же размер прибыли, полученной через 10 лет. Иными словами, стоимость денег зависит от времени, поэтому разновременно израсходованные на инвестиционный проект деньги и доходы разных лет должны быть приведены к одному моменту времени.
Принцип моделирования реальных денежных потоков, связанных с реализацией проекта за весь период его жизненного цикла, и оценка на этой основе возврата инвестируемого капитала.
Принцип системности оценки эффективности инвестиционной политики, который требует, чтобы проект рассматривался как составная часть в рамках общей системы развития хозяйствующего субъекта. Если реализация проекта оказывает большое положительное влияние на перспективы развития предприятия или региона, то могут существенно снизиться требования к текущим показателям эффективности инвестиционной политики.
Наиболее полная характеристика принципов оценки эффективности инвестиционных проектов приводится в книге П.Л. Виленского, В.Н. Лившица, С.А. Смоляка «Оценка эффективности инвестиционных проектов: теория и практика». Авторы выделяют 30 принципов: 10 методологических, 10 методических и 10 операциональных.
Методологические принципы:
Общественная допустимость;
Системность;
Комплексность;
Адекватность;
Платность ресурсов;
Неотрицательность и максимум эффекта;
Сравнимость;
Выгодность;
Наличие разных участников проекта и согласование их интересов;
Неопровергаемость методов.
Методические принципы:
Сравнение ситуаций «с проектом» и «без проекта»;
Уникальность;
Измеримость;
Субоптимизация;
Неуправляемость прошлого;
Динамичность;
Временная ценность денег;
Неполнота информации;
Структура капитала;
Многовалютность.
Операциональные принципы:
Взаимосвязь параметров;
Моделирование;
Организационно-экономический механизм реализации проекта;
Многостадийность оценки;
Полезность информации;
Увязка с политикой государства;
Информационная согласованность;
Методическая согласованность;
Симплификация;
Универсализация оценочных процедур.
Методологические принципы оценки эффективности инвестиций - наиболее общие, обеспечивающие рациональное поведение экономических субъектов независимо от характера и целей проекта; методические - обеспечивающие экономическую обоснованность оценки эффективности проектов и решений, принимаемых на их основе; операциональные - облегчающие и упрощающие процедуру оценки эффективности проектов и обеспечивающие необходимую точность оценок.
В финансовом плане, когда речь идет о целесообразности принятия того или иного проекта, по сути подразумевается необходимость получения ответа на три вопроса:
а) каков необходимый объем финансовых ресурсов?
б) где найти источники в требуемом объеме и какова их стоимость?
в) окупятся ли сделанные вложения, т.е. достаточен ли объем прогнозируемых поступлений по сравнению со сделанными инвестициями?
К числу ключевых категорий, лежащих в основе используемых при ответе на эти вопросы процедур и методов количественного обоснования подготавливаемых управленческих решений, относятся понятия временной ценности денег и стоимости капитала.
Решения финансового характера в подавляющем большинстве случаев не являются одномоментными в плане проявления вызываемых ими последствий. Иными словами, здесь весьма важную, если не решающую, роль играет фактор времени. Ключевыми моментами методов оценки эффективности финансовых операций, определяющими их логику, являются следующие утверждения: в подавляющем большинстве случаев собственно операции или их последствия «растянуты» во времени, а поэтому элементы денежного потока, относящиеся к разным моментам времени, без определенных преобразований не сопоставимы.
В настоящее время в практику обоснования инвестиционных проектов прочно вошли методы, основанные на дисконтировании денежных потоков. Следуя методикам Всемирного банка реконструкции и развития, Европейского банка реконструкции и развития, а также методике ООН по промышленному развитию (так называемая методика ЮНИДО), миллионы инвесторов во всем мире производят оценку эффективности инвестиционных проектов по показателям чистого дисконтированного дохода, внутренней нормы доходности, дисконтированного срока окупаемости.
Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов, разработанные группой российских учёных во главе с В.В. Косовым, В.Н. Лившицем, А.Г. Шахназаровым, также основаны на дисконтировании денежных потоков.
Однако в последние годы в научной литературе стали появляться отдельные публикации, где подвергается резкой критике методика дисконтирования денежных потоков и указывается необходимость её совершенствования. Свою точку зрения критики методологии дисконтирования денежных потоков смогли аргументировать. По их мнению, процедура дисконтирования потоков реальных денег задает необоснованно высокие темпы обесценивания будущих денежных поступлений по проекту. В результате ценность денежных поступлений, отдалённых во времени на 5 и более лет, становится ничтожно малой величиной. Таким образом проекты реального инвестирования, как правило, не выдерживают сопоставления отдалённых во времени результатов, учтённых в «дешёвых» деньгах, с затратами, которые производятся на начальных этапах реализации проекта, и поэтому учитываются в полновесных «дорогих» денежных единицах.
На основании сказанного критики методологии дисконтирования денежных потоков приходят к выводу о том, что её применение в обосновании инвестиционных проектов имеет тяжёлые последствия для экономики, поскольку вызывает отток финансовых ресурсов из её реального сектора в сектор краткосрочных спекулятивных финансовых операций, нарушает нормальный процесс воспроизводства основных фондов в сфере материального воспроизводства .
Однако, ввиду того, что методологии комплексной оценки инвестиционных проектов, способной заместить принятую во всем мире методологию, при этом сохранив её достоинства и исключив указанные недостатки, до настоящего времени не разработано, рассмотрим методологию, основанную на дисконтировании денежных потоков.
Логика построения основных алгоритмов основана на двух операциях - наращении и дисконтировании. В первом случае движутся от «настоящего» к будущему, во втором - наоборот. В обоих случаях с помощью схемы сложных процентов удается получить оценку денежного потока с позиции будущего или «настоящего».
Расчет наращенной (FV) и дисконтированной (PV) величин осуществляется по формулам (1.1) и (1.2) соответственно:
где FV - наращенная сумма, доход, планируемый к получению в n-м году;
PV - инвестируемая сумма;
R - ставка наращения;
n - срок деятельности проекта.
Приведенные формулы входят в число базовых в финансовых вычислениях, поэтому для удобства пользования значения множителей (1+r)n и 1/(1+r)n табулированы для различных значений r и n. Указанный множители) называются соответственно мультиплицирующим и дисконтирующим множителями или коэффициентами наращения и дисконтирования. Экономический смысл коэффициента наращения состоит в следующем: он показывает, чему будет равна одна денежная единица через n периодов при заданной процентной ставке r. Коэффициент дисконтирования показывает «текущую» цену одной денежной единицы будущего, т. е. чему с позиции текущего момента равна одна денежная единица, циркулирующая в сфере бизнеса n периодов спустя от момента расчета, при заданных процентной ставке (доходности) r и частоте начисления процентов. Термин «текущая стоимость» не следует понимать буквально, поскольку дисконтирование может быть выполнено на любой момент времени, не обязательно совпадающий с текущим моментом.
Учитывая значимость дисконтирования, влияние размера дисконта на величины критериев проекта, при расчете показателей его эффективности особое внимание следует уделять выбору величины дисконта.
При обосновании нормы дисконтирования обычно используются следующие подходы. Дисконт определяется как:
Средний уровень ставки по депозитам крупных банков;
Средневзвешенная величины стоимости инвестиций по различным источникам их финансирования;
Величина безрисковой ставки, скорректированная на инфляцию.
Любая компания нуждается в источниках средств для того, чтобы финансировать свою деятельность, как с позиции перспективы, так и в плане текущих операций. В зависимости от длительности существования в данной конкретной форме активы компании, равно как и источники средств можно подразделить на кратко- и долгосрочные. Привлечение того или иного источника финансирования связано для компании с определенными затратами: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам - проценты за предоставленные ими ссуды, инвесторам - проценты за сделанные ими инвестиции и др. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется стоимостью капитала. В идеале предполагается, что, как правило, текущие активы финансируются за счет краткосрочных, а средства длительного пользования - за счет долгосрочных источников средств. Благодаря этому оптимизируется общая сумма расходов по привлечению средств.
Концепция стоимости капитала является одной из базовых в теории капитала. Она не сводится только к исчислению относительной величины денежных выплат, которые нужно перечислить владельцам, предоставившим финансовые ресурсы, но также характеризует тот уровень рентабельности инвестированного капитала, который должна обеспечивать фирма, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость.
Стоимость любого источника финансирования различна, поэтому стоимость капитала по фирме в целом находят по формуле средней арифметической взвешенной. Показатель исчисляется в процентах и, как правило, по годовым данным. Основная сложность при расчетах заключается в исчислении стоимости единицы капитала, полученного из конкретного источника средств. Для некоторых источников ее можно вычислить достаточно легко (например, цена банковского кредита), для ряда других источников это сделать довольно трудно, причем точное исчисление в принципе невозможно. Тем не менее даже приблизительное знание стоимости капитала коммерческой организации весьма полезно как для сравнительного анализа эффективности авансирования средств в его деятельность, так и для осуществления его собственной инвестиционной политики.
Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы расходов на поддержание оптимальной структуры долгосрочный источников финансирования фирмы, как раз и характеризует стоимость авансированного в ее деятельность капитала и носит название средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital, WACC). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность, и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной по нижеприведенному алгоритму:
где kj - стоимость j-гo источника средств;
dj - удельный вес j-гo источника средств в их общей сумме.
Не только собственно расчет значения WACC, но и обоснованность применения этого показателя в аналитических расчетах связаны с определенными оговорками и условностями. В частности, при анализе инвестиционных проектов использование WACC в качестве коэффициента дисконтирования возможно лишь в том случае, если имеется основание полагать, что новые и существующие инвестиции имеют одинаковую степень риска и финансируются из различных источников, являющихся типовыми для финансирования инвестиционной деятельности в данной компании. Нередко привлечение дополнительных источников для финансирования новых проектов приводит к изменению финансового риска компании в целом, т. е. к изменению значения WACC. Отметим также, что на значение эти показателя оказывают влияние не только внутренние условия деятельности компании, но и внешняя конъюнктура финансового рынка; так, при изменении процентных ставок изменяется и требуемая акционерами норма прибыли на инвестированный капитал, что влияет на значение WACC.
Как и любой вид анализа, анализ эффективности инвестиционного проекта имеет определенные цели и задачи. Говоря о целях анализа эффективности состоятельности, следует заметить, что основной целью анализа является принятие решения о реализации инвестиционного проекта. Кроме того, может быть выделена такая стратегическая цель анализа эффективности, как улучшение экономического состояния государства, которое выбирает для реализации наиболее эффективные проекты
Что касается задач, которые должны быть решены в ходе анализа эффективности проекта, то их можно классифицировать в зависимости от субъекта анализа. Субъектами анализа эффективности проекта могут быть кредитные организации и другие инвесторы, финансовые службы предприятия, реализующего проект, а также другие субъекты, которые могут быть вовлечены в процесс реализации проекта.
Итак, в ходе анализа эффективности инвестиционного проекта финансовой службой предприятия должны быть решены следующие задачи:
- 1. Проведение агрегированного анализа проектных решений и создание необходимых условий для поиска инвесторов
- 2. Разработка схемы финансирования проекта
- 3. Обеспечение максимизации прибыли от реализации инвестиционного проекта;
Если для реализации проекта требуются заемные средства, то анализ эффективности инвестиционного проекта может быть проведен кредитными организациями и другими инвесторами. В этом случае задачами анализа инвестиционного проекта будут являться:
- 1. Анализ соответствия объема средств, запрашиваемых предприятием, тому объему заемных средств, который реально необходим для обеспечения эффективности проекта;
- 2. Минимизация риска, связанного с инвестированием средств в проект.
- 3. Выбор проекта, наиболее отвечающего интересам кредитора
Важным элементом анализа эффективности инвестиционного проекта являются те принципы, на которых основывается анализ. Данные принципы могут быть применены к любым проектам, независимо от их особенностей:
- 1. Принцип рассмотрения проекта на всех стадиях его экономического цикла. Данный принцип предполагает, что оценка эффективности инвестиционного проекта начинается с момента проведения прединвестиционных исследований и заканчивается прекращением проекта;
- 2. Принцип моделирования денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта денежные поступления и расходы за расчетный период с учетом возможности использования различных валют;
- 3. Принцип сопоставимости условий сравнения проектов предполагает, что анализируемые инвестиционные проекты являются сопоставимыми в следующих аспектах: временном, денежном (имеется ввиду валюта проекта), аспекте масштаба и т. д;
- 4. Принцип учета фактора времени подразумевает, что при оценке эффективности инвестиционного проекта будет учитываться фактор времени, то есть динамичность параметров проекта, разрывы во времени между производством и реализацией продукции, неравноценность разновременных затрат и результатов и т. д;
- 5. Принцип учета только предстоящих затрат и поступлений предполагает, что при оценке эффективности инвестиционного проекта должны учитываться только предстоящие в ходе осуществления проектов затраты и поступления;
- 6. Принцип учета наличия разных участников проекта. Этот принцип особенно важен при анализе эффективности, так как для разных участников инвестиционного проекта различны ожидаемые результаты, различна оценка стоимости капитала, а, следовательно, и норма дисконта;
- 7. Принцип учета влияния инфляции и риска, а также другие принципы.
Все перечисленные принципы одинаково важны при оценке эффективности состоятельности проекта, однако наиболее важным, на наш взгляд, является принцип учета наличия разных участников проекта. Это связано с тем, что наиболее эффективным будет тот проект, который в большей степени будет отвечать интересам всех его участников.